Een interview met professor Jaap van Duijn

Afgelopen week bracht De Duplomaat een bezoek aan professor Jaap van Duijn voor een interview. Jaap van Duijn is een macro-econoom die zich vooral bezighoudt met algemeen economisch beleid en conjunctuuranalyse. Daarnaast is professor Van Duijn gespecialiseerd in de beleggingsleer. Professor Van Duijn is werkzaam geweest als wetenschapper en buitengewoon hoogleraar in Amsterdam en Rotterdam, is kroonlid geweest van de Sociaaleconomische Raad en heeft allerlei bestuursfuncties vervuld. Daarnaast heeft Van Duijn een prachtige carrière gehad bij Robeco, waar hij 15 jaar Chief Investment Officer is geweest. In het interview geeft professor Van Duijn zijn inzichten met betrekking tot grote actuele gebeurtenissen (deel I), geeft hij zijn voorspellingen met betrekking tot de economische en financiële markten (deel II) en vertelt hij over zijn studietijd en carrièrepad (deel III).

Vragen met betrekking tot grote actuele gebeurtenissen

Had u de verkiezingsuitslag zien aankomen, en wat verwacht u van Trumps beleid?
“Nee, ik had de uitslag niet zien aankomen. Wat ik altijd vind, is dat er wordt terug geredeneerd vanuit een uitslag. Clinton stond voor, maar het is maar net hoe die stemmen verdeeld zijn over de staten. Gezien haar grote voorsprong in eerste instantie had ik het niet aan zien komen. Wat anders is dat, misschien politicologisch, heel veel mensen in peilingen wat aangeven terwijl ze toch wat anders doen of dat mensen naar de stembus komen die helemaal niet zijn gepeild. Dat had je bij het Brexitreferendum ook natuurlijk. Ik vind het wel buitengewoon triest, want het geeft heel veel onzekerheid.
Wat Trump onder andere wil, is de infrastructuur verbeteren. En dat is ook hard nodig. Dat wilde Obama ook al, maar die kreeg het nooit voor elkaar omdat het Congres altijd tegen stemde. Het is nu de vraag hoe de conservatieven in de leer blijken te zijn. Daarnaast wil hij hetzelfde als Reagan wilde: de belastingen verlagen en de uitgaven verhogen. Onder Reagan ontstond zo de budgetcrisis en de fiscale puinhoop. Met Trump zal zo ook weer de staatsschuld verder omhooggaan. Heel interessant wordt hoe markten erop gaan reageren. Kijk nu is het even leuk, maar ik zou zeggen, je houdt je hart vast”

Denkt u ook dat het beleid van Trump invloed heeft op de wereldeconomie?
“Dat is dus heel onvoorspelbaar. Dat van de infrastructuur vind ik het enige goede, dat stimuleert de economie en zorgt dat de inflatie en de rente vanzelf omhooggaan. Maar hoe dat zal uitpakken op het tekort, en hoe daar dan op gereageerd zal worden in de politiek, dat is onzeker. Daarnaast zei Trump – en wat hij zegt en wat hij doet, dat is overigens nog de vraag natuurlijk – dat hij TTIP niet door zou laten gaan. Ik geloof sowieso dat we in een periode zijn aangekomen waarin de grote groei van de wereldhandel voorbij is en landen steeds meer naar binnen keren. Het wordt een tijd van conservatisme en isolationisme, net als in 1913. Het doet me denken aan de kreet van 1936/37: ”Koop Nederlandse waar, dan helpen wij elkaar”. Ook in Amerika wordt nu gezegd “weg met de immigranten, eigen mensen eerst”. Dat zegt elke populist. Dat fenomeen zal niet goed zijn voor de groei van de wereldeconomie. Want de gedachte van wereldhandel is immers dat je specialisatie hebt en daar waar dat het meest efficiënt gebeurt de dingen produceert. Zijn beleid zal de groeicijfers dus vooral negatief beïnvloeden.”

De Brexit heeft tot nu toe voornamelijk effect gehad op de financiële markten, maar denkt u dat de effecten hiervan ook nog gaan doordringen in de reële economie, en zo ja, hoe?
“De Britten zaten natuurlijk al honderden jaren tussen Europa en Amerika in, het is altijd al – terecht – een apart eiland geweest. Het keert zich dan weer naar Europa, dan weer ervan af. Net als wat Japan met Azië heeft. Wat voor effect het heeft, is een beetje een kwestie van hoe verstandig alle twee zijn. Als Europa de houding aanneemt van, we zullen ze een lesje leren, dan heb je alleen jezelf. Ik denk dat het in het belang van de hele wereld is dat er verstandig mee wordt omgegaan. Maar het vertraagt vooral dingen. Er moeten namelijk weer onderhandelingen komen over nieuwe akkoorden. “

Vragen met betrekking tot de economie en de financiële markten

Waar bevinden we ons volgens u op de Kondratieff en verwacht u een nieuwe recessie?
“Ik ben ervan overtuigd dat over een jaar of 10/15 een nieuwe opgaande golf komt. Maar als je telt, dan zitten we nu in de neergang van de Kondratieff. Dat zie je ook doordat China stagneert. Ik denk dan ook dat de komende 10 jaar qua economische groei niet echt voorspoedig zal worden. Ik verwacht eigenlijk tussen nu en twee jaar een nieuwe recessie. Amerika zit al zo’n 7 jaar in een opgaande conjunctuur. Ook hierbij kan je weer gaan tellen. Het kan nog een tijdje duren, gezien de langste conjunctuurcyclus 10 jaar duurde, maar het wordt al laat in het spel. Je zit al met een werkeloosheid die nauwelijks meer daalt, wat je normaal aan het einde van een conjunctuurcyclus hebt. De industriële productie is al duidelijk over de top, de wereldhandel stagneert. En dan komt Trump. Dat zal ongetwijfeld leiden tot een boost en hoge rente, die dan weer de economische groei gaat afremmen. In anticipatie hierop denk ik dat de beurs volgend jaar al een grote daling in gaat zetten.”

Hoe zou deze recessie zich verhouden tot die van 2008/2009 en 2012?
“Je zou kunnen zeggen dat het achterliggende probleem van de schulden nooit is weggegaan. De schulden zijn nooit weggegaan, maar zijn gemitigeerd door de lage rente. Nederland betaalt relatief minder rente dan het ooit heeft gedaan. Maar het probleem is niet weggegaan. Dus bij een recessie zal dat zeker terugkomen, via Griekenland, misschien ook via Italië en Spanje. Dus, je hebt weinig bodem onder je voeten om een volgende recessie makkelijk aan te kunnen. Of dat ook betekent dat het diep wordt, dat denk ik eigenlijk niet. Dat was in 2000 ook niet zo. Maar doordat alle oorzaken van de vorige crisis niet zijn weggenomen kan het ook een grote saneringsronde worden. Ik vergelijk het wel een beetje met de oliecrisis in 73. Dat was ook het einde van een tijdperk met een hele diepe recessie. Het herstel daarna was ook heel zwak, maar de sanering kwam uiteindelijk pas in 1981. Dus het probleem wat daarvoor al bestond, werd toen pas aangepakt. Wat is het probleem nu? Dat teveel met schuld gefinancierd is. Het systeem kan echter niet meer veel hebben en daarbij heeft het ook niet veel middelen om het te bestrijden. De rente is al nul.”

Wat vindt u van de productiviteitsgroei die de digitale revolutie heeft gebracht? 
“De productiviteitsgroei is heel laag en daardoor gaat het nu minder goed met de aanbodkant. Denkend vanuit de lange golf zou je kunnen zeggen dat het wachten is op een nieuwe ronde. Dat zou robotisering kunnen zijn of een soort derde industriële revolutie. Maar voordat het zover is, moeten alle krachten zich weer verzamelen en moet de vorige periode worden afgewikkeld. Dat de digitale revolutie tot minder hoge groeicijfers van de productiviteit heeft geleid, komt mijns inziens doordat het internet veel meer direct ten gunste is gekomen aan de consument in de vorm van lagere prijzen. De voordelen van de iPad en de smartphone worden direct aan ons doorgegeven in de vorm van betere waar voor een lagere prijs. Dus ik denk dat de internetrevolutie wordt onderschat als je alleen naar de productiviteitsgroei kijkt. Dat gezegd hebbende, valt die ook tegen. Als je kijkt naar de manier waarop wij data kunnen verzamelen, zou je denken, dat moet toch wat opleveren. Maar dat zie je dus gewoon nog steeds niet. En het gaat alleen nog maar naar beneden. Dat verklaart ook waarom de inkomens stagneren. Je kan zeggen, weinig groei is niet erg zolang deze netjes wordt verdeeld wat betreft het inkomen en de werkgelegenheid. Maar dat gebeurt nu ook niet. Een nieuwe industriële revolutie, waarbij machines het denkwerk van mensen over zullen nemen, zou wel tot een enorme groei in de productiviteitscijfers kunnen leiden. Maar het vraagstuk van de verdeling wordt dan wel nog dringender. “

Wat vindt u van het beleid van de centrale banken?
“Ik vind het beleid van de centrale banken heel zorgelijk. Dat opkopen van obligaties, je kan je afvragen, wat moet je ermee en waar moet het allemaal blijven? Er zit voor mijn gevoel iets op te bouwen dat heel slecht is. Onevenwichtigheden zijn toegenomen, mede door de centrale banken. Er is voor – ik geloof – 930 miljard opgekocht. Dat zijn 930 miljard euro’s die in het systeem zijn gebracht. Dat is gewoon pure geldschepping en doordat het niet in de reële economie terecht is gekomen, heeft het tot een enorme zeepbel op de financiële markten geleid. Het kan best zijn dat Trump het doorprikken van dat probleem gaat versnellen, doordat zijn beleid de rente op een andere manier gaat opvoeren en de schuldenaren toch een keer in de problemen gaan komen. Het ziet er onvoorspelbaar slecht uit, het is de meest abnormale periode die ik ooit heb meegemaakt.”

In december wordt weer vergaderd over renteverhoging, wat denkt u dat de centrale banken zullen besluiten?
“Die renteverhoging zal nu wel doorgaan. Althans, daar anticipeert de beurs in ieder geval op. Mevrouw Yellen heeft er nu alle reden toe en zal wel gek zijn al ze het niet doet. Europa gaat een beetje beter dan verwacht, dus Draghi zal dat aankoopprogramma misschien een keertje stopzetten. Maar de ballast die je meedraagt maakt het probleem zo groot. De vertrekpositie voor een nieuwe recessie is dus ook heel slecht. Je begint de recessie dan met een rente van nul. Normaal kan je van vier naar nul gaan, maar wat doe je bij nul? Meer negatief werkt het averechts want dat leidt tot onzekerheid. Je komt dan bij een soort helikoptergeld waarvan je niet weet wat dat moet worden als men dat ooit gaat bedenken. Onvoorspelbaar.”

In uw boek ‘Uit balans’ schreef u dat als het ware de hele economie uit balans is. Niet alleen wat betreft de rente, maar ook bijvoorbeeld wat betreft de inkomensverdeling en machtsverhoudingen binnen de economie. Kan dit weer worden hersteld en hoe?
“Dat moet, en dat gaat in zijn eigen tempo. Ik heb het beeld dat van 1950 – 1980 er een sterke overheidsinvloed was en een hoge productiviteitsgroei. Er was tamelijk grote gelijkheid en dat is rond 1980 gedraaid. Nu zitten we weer aan een einde, namelijk dat van het neoliberalisme. Het is dan de vraag of er voldoende tegenkrachten ontstaan die de beweging de andere kant opsturen. De inkomens van de CEO’s van de grootste Nederlandse bedrijven hadden een dip in 2009, maar deze zijn daarna weer vrolijk doorgestegen. Wat je in ieder geval ziet met de inkomensontwikkeling is dat op aandeelhoudersvergaderingen steeds meer verzet komt tegen de beloningspakketten, daarnaast heb je het verzet dat zich uit via het populisme tegen de stagnatie van de inkomens van de middenklasse. Dus je ziet wel krachten ontstaan, maar dat is allemaal nog heel bescheiden. Wat er nog totaal niet is, is de bewustwording bij degenen die ontvanger zijn van die hoge beloningen. Ik heb nog niemand in het bedrijfsleven op zien staan die en zei, “laten we er nou eens mee kappen, wat een onzin”. Dat zou moeten komen van mensen die niets meer te verliezen hebben en boven hun klasse uitstijgen. Het is fundamenteel namelijk helemaal verkeerd, maar daar lopen ze maar omheen. Dat willen ze niet toegeven. Denk ook maar aan de kwestie bij Wells Fargo. Het is ook meer een morele kwestie dan dat het met wetgeving kan worden opgelost. Dan ga je weer vanuit netto denken en wordt het bruto veel meer. Dat is dus tot dusverre een ontbrekende schakel, je ziet nog geen matiging aan de top. Of het dan allemaal negatief is voor gezinnen met een middeninkomen, dat zeker niet. Zij gaan nog steeds op vakantie op een manier die vroeger voor ons ondenkbaar was. De welvaart is ongekend hoog en Nederland zit al tientallen jaren in de top 10 van de meest gelukkige landen.”

Hoe denkt u over pensioenen, en hoe zullen deze zich de komende jaren gaan ontwikkelen? Wat zal hierbij de invloed zijn van het rentebeleid van de centrale banken?
“Enerzijds hebben gepensioneerden niks te klagen, de hoogste vermogens vind je gemiddeld immers bij de groep mensen tussen 65 – 75 in Nederland. De armoede zit meer bij dertigers. Toch is het een beetje paradoxaal. In absolute en relatieve zin hebben pensioenfondsen een recordbedrag aan assets op hun balans staan. Dat moet voor een deel ook, omdat de groep die er aanspraak op maakt steeds groter wordt. Mijns inziens zou de rekenrente moeten worden gebaseerd op de redelijkerwijs te verwachten opbrengsten. Nederlandse banken rekenen daarentegen met een aartsconservatieve rente en de ultimate forward-rate, die is nu ongeveer 3,3%. Het probleem wordt daardoor groter gemaakt dan het daadwerkelijk is. Maar, de andere kant is dat je wel met droge ogen moet kunnen zeggen dat je een rendement van 4% kan halen, wat in een wereld van lage groei en nul-renten natuurlijk niet vanzelfsprekend is. Het beleid van de centrale banken heeft het probleem dus aanmerkelijk vergroot. Daarnaast kun je er niet omheen dat met het ouder worden, je voor veel meer pensioenjaren moet sparen dan je vroeger moest. Je kan dus ook niet doen alsof het helemaal niets voorstelt. Ik denk uiteindelijk dat de pensioenen omlaag zullen gaan. Maar dat is ook niet erg. De kosten van het levensonderhoud voor ouderen zijn immers veel lager, zolang men verzekerd is tegen ziektekosten – dat zal de maatschappij moeten opbrengen.”

U zei eerder dat de beurzen volgend jaar zullen gaan anticiperen op een nieuwe recessie. Kunt u daar meer over vertellen? Wat is volgens u dan verstandig om te doen qua beleggen? Zou u dan zeggen, alles verkopen nu het nog kan? 
“Alleen al omdat je zo’n lange opleving hebt gehad, die enorm is opgeklopt door de centrale banken is de vertrekpositie heel slecht. Je zit met een overgewaardeerde beurs. Daar komt nog eens overheen dat het ook negatief uitpakt op de beurs als de rente en de inflatie gaan stijgen. Wist je trouwens dat – dat heb ik uitgezocht – dat alle grote beursdalingen sinds 1930 in het eerste jaar van een nieuwe president zijn gevallen? Hoover, Roosevelt, Eisenhouwer twee keer, Nixon twee keer, Reagan, Bush, Obama. Statistisch ziet het er dus slecht uit. Als je in termen van waarschijnlijkheden denkt gaat Trump dat rijtje zeker aanvullen met alle onzekerheid die zijn beleid gaat brengen en alle spanningen omtrent tekorten. Dat kan niet anders dan heel slecht uitpakken op aandelen. Je kan je afvragen wat je dan wel moet. Goud misschien, want als de rente stijgt gaan obligaties omlaag. Dit jaar zie je al dat onroerendgoedfondsen het heel slecht hebben gedaan. Die anticiperen natuurlijk ook al op een hogere rente. Ook de aandelen van bedrijven die consumentenleningen verstrekken zijn hard gedaald dit jaar. De beleggers zijn dus al een beetje aan het anticiperen op een tweede ronde van de schuldencrisis – ik geloof heilig in dat soort tweede rondes, dat zie je ook in het verleden. Zelf heb ik nu heel veel kas en heb ik veel verkocht. Ik houd wel nog wat goudaandelen en dividendaandelen aan. Olieaandelen zijn meestal ook goede dividendaandelen. Maar er is niet veel meer waar je terecht kan. Er is een tijd dat je geduld moet hebben als belegger en moet accepteren dat er gewoon niet veel is. Dat is eigenlijk nu al een beetje aan de gang en kan volgend jaar doorzetten. Het ziet er heel erg slecht uit vind ik, maar dat zullen anderen wel weer niet vinden. Toch is het, als je alles op een rijtje zet, een hele onzekere omgeving. Het zijn spannende tijden.”

Vragen met betrekking tot de studie en carrièrepad

Hoe bent u eigenlijk geïnteresseerd geraakt in economie en hoe heeft u voor een economiestudie gekozen? Was deze keuze voordehand liggend?
“Dat ging vanzelf eigenlijk denk ik. Ik zat op de middelbare school in de derde klas en ik dacht, ik vind dit interessant. Ik dacht eigenlijk eerst dat ik wilde gaan werken na de middelbare school. Maar goed, halverwege bedenk je je dan, dat je misschien toch maar eerst moest gaan studeren. Eigenlijk wilde ik toen eerst geschiedenis gaan studeren. Geschiedenis is ook altijd een grote liefde van mij geweest. Toch koos ik voor economie omdat ik dat zo machtig interessant vond. Ik weet eigenlijk niet hoe het komt, maar als ik het opnieuw moest doen zou ik opnieuw voor economie kiezen.”

Ik heb de indruk dat u economie en geschiedenis ook met elkaar combineert, klopt dat?
“Ja, dat zeker. Het leukste vind ik de combinatie van die twee, voornamelijk in het cyclische beeld van Schumpeter. Er zit een soort onafwendbaarheid, dat vind ik het leuke aan de economie. Dat je het kan koppelen aan de geschiedenis en dat je alles kan zien als een reactie op het vorige, wanneer je probeert te begrijpen wat er gebeurt. Dat zie je nu ook in hele sterke mate. Ik vind het beide gewoon buitengewoon interessant en ik vind iedereen die deze tijd nu ook meemaakt een bevoorrecht mens.”

Heeft u tijdens uw studie en uw PhD belangrijke keuzes moeten maken?
“De hoofdkeuze was bij ons tussen algemene economie en bedrijfseconomie. De jongens die economie deden om geld te verdienen kozen allemaal voor bedrijfseconomie, maar dat wilde ik niet. Met algemene economie kwam je toen in die tijd heel snel bij de overheid te terecht. Ik heb er toen ook naar gekeken om naar het Centraal Plan Bureau te gaan. Maar toen ik afstudeerde was ik student-assistent en ik werd toen gevraagd om wetenschappelijk medewerker te worden. Ik had een lijstje voor mijzelf gemaakt, een soort matrix, met alle opties die ik had en de voor- en nadelen die daarbij hoorden. Een ding was om in het bedrijfsleven te gaan werken, de universiteit was een optie, de overheid was een optie en het buitenland was een optie. Maar ik dacht, als ik voor de universiteit ga, dan wil ik daar ook in door gaan en wil ik ook promoveren. Dat was in Rotterdam toen alleen erg moeilijk, dat was vooral veel geschuif. Omdat ik dat echt goed wilde doen ben ik via het Nederland- Amerika instituut naar Amerika gegaan, naar de Universiteit van Ilinois. Ik was cum laude afgestudeerd en dacht, dat zullen ze wel mooi vinden daar. Maar dat betekende daar niets, dus ik moest allerlei vakken opnieuw doen. Omdat ik bij voorkeur niet iets wilde doen wat ik in Nederland ook had gedaan, ben ik toen ook econometrievakken erbij gaan doen. De eerste keuze na het promoveren was of ik in Amerika moest blijven. Het universiteitsklimaat was daar veel stimulerender, een soort positief Amerikanisme. Het is wel hard, maar ook wel weer positief. Maar omdat niks me uit Nederland wegdreef, en ik een baan aangeboden kreeg, besloot ik weer terug te komen. “

Hoe bent u uiteindelijk bij Robeco terechtgekomen? Ging het beleggen daar gelijk goed en hoe verliep uw carrière bij Robeco?
“Ik had al vrij snel mijn twijfels over of ik mijzelf mij hele leven hoogleraar zou zien zijn. Het antwoord was ook eigenlijk nee. Ik was klaar om weg te gaan en wilde wat anders, maar ik had geen idee wat. Uiteindelijk kreeg ik een baan aangeboden bij Robeco. Zij zochten iemand die een wat meer wetenschappelijke onderbouwing aan het beleggingsbeleid kon geven. Daar was het echt fantastisch. Zeker toen ik zelf ben gaan beleggen. Die Robeco-portefeuille, dat vond ik wel de mooiste tijd. Het was met echt geld en je werd echt gedwongen om het goed te doen. Het gaf wel veel slapeloze nachten, maar je kon echt laten zien wat je kon en wat werkt en niet werkt. Robeco was echt een hele leuke tijd. In het begin ging het helemaal niet goed. Ik was een beetje ‘de man van de universiteit’ en ik wist echt niets van beleggen. Privé belegde ik al wel om dat ik het leuk en interessant vond, maar van de theorie had ik nooit kennisgenomen. Ik was toen eerst directeur research en na een jaar ben ik de institutionele markt gaan doen. Toen ben ik hoofd geworden van de institutionele poot en het buitenland, bijvoorbeeld Tokyo. Later werd een nieuw directieteam gemaakt en toen ben ik hoofd beleggingen geworden.”

Heeft u nu eigenlijk nog functies en bent u van plan nieuwe boeken te schrijven?
“Ja ik heb nog twee commissariaten. Bij Value8 en bij een vermogensbeheerder in Engeland. En ik zit nog in ongeveer vier beleggingscommissies. Ik heb in heel veel maatschappelijke fondsen gezeten, maar overal houdt de termijn een keertje op. Dan kan ik weer economie doen. Ik ben alleen niet van plan om een nieuw boek te schrijven. Op het moment heb ik aan ‘Uit Balans’ niet zoveel toe te voegen. Ik ga nu wel een boek over mijn geboortestreek, het Westland, aan het schrijven. Dat is meer geschiedenis, maar heeft ook weer een economische invalshoek – haast alles heeft een verklaring in de economie.”

Heeft u nog tips die u wil meegeven aan de studenten? 
“Als je economie studeert, krijg je vanzelf interesse in de maatschappij. Maar het belangrijkste is dat je je laat drijven door nieuwsgierigheid. Dat je nieuwgierig bent naar wat er gebeurt en dat probeert te begrijpen. Beleggen is voor mij hierbij altijd manier geweest om een soort burg te slaan naar wat er in de echte economie gebeurt en om daar bij wijze van spreken geld op in te zetten. De echte beleggers zijn altijd geïnteresseerd, dat zijn echte liefhebbers. Geld is voor hun altijd een bijzaak, ze zetten eigenlijk op hun interesses geld in. Ik ben ook meer een soort macro-belegger, die probeert te voorspellen wat er in de economie gaat gebeuren en hoe dat zal uitpakken. Maar ook ik heb de plank weleens misgeslagen. Je maakt immers altijd keuzes in onzekerheid, en zit er soms dan weleens naast. Als belegger moet je het meer dan 50% van de keren goed doen, anders verlies je van de index natuurlijk. Maar als je het als belegger 60% van de keren goed doet, ben je eigenlijk al goed. Dat je het dan 40% van de keren het fout doet, maakt dan ook niet uit. Daarnaast geldt dat je op verschillende manieren naar de economie moet kunnen kijken en ook van je ‘geloof’ moet af kunnen stappen. Het is natuurlijk erg lastig om voor bepaalde bedrijven geen affiniteiten te ontwikkelen. Maar die zou je eigenlijk niet moeten hebben, eigenlijk moet je als belegger heel trouweloos zijn.”

De Duplomaat wil professor Jaap van Duijn hartelijk bedanken voor zijn deelname aan het interview. Wij zijn bijzonder verheugd dat de professor zijn inzichten en kennis met ons heeft willen delen en wat heeft willen vertellen over zijn studententijd en carrièrepad.

Aan degenen bij wie belangstelling is ontstaan naar meer en diepgaandere inzichten met betrekking tot de stand van de economie of de beleggingsleer raden wij dan ook graag de boeken van Jaap van Duijn aan, zoals ‘Uit Balans’, ‘Trends en Cycli’ en ‘De Schuldenberg’